2014年05月21日

【申万宏源纺服】深度报告:延江股份(300658)卫生用品面层材料

  原标题:【申万宏源纺服】深度报告:延江股份(300658)卫生用品面层材料行业龙头,下游客户产品升级拉动需求

  ☑公司是国内一次性卫生用品材料领域龙头供应商,近年来收入利润高速增长。1)公司主要从事3D打孔无纺布和PE打孔膜的研发、生产和销售,两类产品分别主要应用于婴儿纸尿裤、妇女卫生用品的面层材料,客户为国内国际龙头品牌。2)公司近年来业绩增长迅速,近四年营业收入年复合增速为39.1%,净利润年复合增速为61.2%。收入高增长的主要原因为产品连续通过大客户验证,订单持续拓展。3)短期业绩波动不影响基本面优质属性。17年上半年受运费增加及汇兑损益影响业绩出现临时性下滑,无碍长期增长。

  ☑国内一次性卫生用品市场高增长,海外市场发展成熟规模大。1)下游市场龙头品牌优势大,公司客户A、B在海外市占率领先,国内市场集中度低竞争激烈。2)我国纸尿裤市场扩容空间巨大,多重利好促使行业规模快速提升。2016年我国纸尿裤使用渗透率约为33%, 2019年渗透率有望提升至51%;受益二孩政策放开,短期内迎来小规模“婴儿潮”。两重利好推动下游市场规模扩容,预计未来三年保持20%年复合增速。3)海外市场规模大机会多,欧美一次性卫生用品市场发展成熟、规模巨大;新兴市场成长快速、需求打开。4)整体行业规模达到190亿元,其中2016年公司在中韩两国纸尿裤面层材料市场占有率达到15.9%,国内、海外卫生巾面层材料市占率达到2.7%、1.2%,上升空间巨大。

  ☑公司长期研发投入,3D机械打孔技术处于全球领先地位,技术优势铸就核心竞争力。1)公司资产周转率行业内领先,高效销售反应产品优势巨大;2)公司实控人为核心技术人员,长期亲临研发一线。公司董事长谢继华先生为公司22项专利中21项专利发明人,2016年继续提出14项专利申请,对企业发展投入大、动力足。3)3D锥形打孔工艺为公司独创:公司开发打孔模具、改进打孔设备,3D锥形打孔工艺较前代技术大幅提升产品立体感,改进面层材料舒适感和渗漏性,并实现了较好的反回渗功能。

  ☑公司产品优质成本低廉,有望强势替代竞争对手产能。1)国内竞争对手产品落后,目前产能以平纹热风无纺布为主。2013-2016年主要采用热风无纺布的客户B市场份额持续下滑,同期采用打孔、压花无纺布面层的品牌商市占率上升明显,演变趋势验证公司产品契合消费需求。市场竞争倒逼,客户A采用客户产品预期强烈。2)公司研发掌握日系竞争对手核心技术。日系对手以压花技术为主,公司自2013年起布局研发,目前已实现打孔压花技术的结合,并向客户规模销售。2016年新拓展日系客户D,有望打入日系供应链。3)替代欧美供应商,短期看公司成本优势,长期看面层产品升级。欧美一次性卫生用品面层以PE膜为主,2016年公司PE膜产品均价仅为海外竞争对手69.9%,价格优势推动公司抢占份额。未来打孔无纺布有望伴随国际龙头客户进入欧美纸尿裤市场,替代柔软性不佳的PE打孔膜。竞争对手开发投产打孔无纺布产品需要三年时间,难以快速反应竞争。4)未来五年销售规模有望提升五倍。公司产品在中韩市场已形成优势,市占率有望进一步提升;未来渗透海外巨大存量市场,2021年销售规模有望达到36亿元。

  ☑公司作为一次性卫生用品面层材料龙头,产品具有稀缺性,依靠下游市场扩容、替代竞争对手,成长空间巨大。由于原材料价格提升部分利润,短期内海外订单临时增加带来运费提升,我们预计公司2017年处于调整阶段,2018年起继续实现高速增长,预计17-19年归母净利润0.9/1.3/1.7亿元,对应EPS分别为0.92/1.27/1.74元,对应当前股价PE分别为36/26/19倍。公司市值小仅为32.9亿元,未来高速成长空间大确定性强,技术壁垒清晰明确,应获得一定估值溢价,首次覆盖,给予“增持”评级。

  ☑风险提示:公司业绩预告公告,2017年上半年受原材料价格上升、产品销往海外运费增加及持有美元出现汇兑损益影响,净利润预计下滑5%-15%。

  公司作为一次性卫生用品面层材料龙头,产品具有稀缺性,依靠下游市场扩容、替代竞争对手产能,成长空间巨大。我们预计2017-2019年营业收入为8.1亿元、10.7亿元、14.8亿元,归母净利润为0.9亿元、元、1.7亿元,对应当前股价的PE分别为36/26/19倍。公司自身研发生产能力较强,产品体验好,已进入国际领先品牌的采购范围,有望在国内海外竞争中持续开拓新市场。公司市值小仅为32.9亿元,规模仍有巨大发展空间,理应获得一定估值溢价,首次覆盖,给予“增持”评级。

  公司产品优势大,研发实力强,已通过国际主流客户验证,未来订单引入更加顺利。

  打孔无纺布业务方面,短期来看,客户B受到来自其他品牌商的激烈竞争,采用公司新型面层材料产品的预期强烈,贡献收入增长。长期来看,客户A在欧美市场拓展份额的动力强劲,将在纸尿裤面层材料上率先推广公司产品,引导面层材料升级,逐步渗透海外巨大的存量市场。此外,预计国内市场上的主要其他客户订单增速与整体市场规模上升速度保持一致。据此我们认为2017-2019年公司打孔无纺布业务销售量有望达到16450、22230、32466吨。

  PE打孔膜业务方面,由于国内下游品牌竞争激烈,公司与国际大客户合作时间长,未来增长点主要在海外市场。2017年公司与客户B此前签署的新增采购订单将完全投产,2018年起海外市场将继续保持增长趋势。

  成本及费用方面,我们预计未来三年波动较小。我们对上游原材料成本采取中性假设;预计公司埃及工厂投产将小幅增加人工成本,同时降低运输费用;公司积极推进募投项目建设,产能利用率保持在较高水平,消化新增折旧及摊销费用。

  1、市场空间方面,市场可能认为,公司在中韩两国高端纸尿裤面层材料市场中已占据较大份额,长期增长空间有限。我们认为,公司未来增长空间巨大,原因包括:1)居民消费水平不断提升,预计高端市场规模将持续保持高增长;2)欧美市场消费水平高、规模大,目前因寡头垄断格局未推动新兴面层材料应用,未来材料升级替代将促使公司业绩进一步爆发。

  2、盈利能力方面,市场可能认为,公司业绩预告上半年净利润下滑5%-15%,受到原材料成本提升、新客户拓展降价影响,毛利率难以维持。我们认为公司能够以较为稳定的毛利率实现定价,2018、2019年重新进入利润高增长期。原因包括:1)公司产品具备稀缺性,确定销售价格时拥有一定议价能力;2)公司产品具有价格优势。以PE打孔膜为例,公司2016年以高毛利定价,同样的产品均价仅为对手69.9%,下游客户比价下并无损失;3)产品直接接触皮肤,对下游消费品销量影响显著,排名前列的龙头企业愿意为高质量产品支付溢价。

  1) 海外经营管理风存在险,海外市场对纸尿裤面层材料舒适性需求低于预期。

  1.2.1 2012-2014年:打孔无纺布粉墨登场,进入大客户核心供应圈

  公司的主要产品为一次性卫生用品面层材料。公司生产并向下游品牌商销售打孔无纺布、PE打孔膜、无纺布腰贴、复合膜等产品。2016年,打孔无纺布和PE打孔膜两项业务占公司2016年收入比例分别为67.1%、22.1%,是公司的两项主要产品。公司打孔无纺布产品主要用于供应下游品牌商纸尿裤产品面层材料,PE打孔膜主要用于卫生巾面层材料。

  一次性卫生用品主要包括纸尿裤和卫生巾两类,由于均需实现吸收液体、防止渗出的功能,同时兼备透气性、舒适性等要求,故而两类在结构上具备一致性,一般由四层组成:

  1)面层:与使用者的皮肤直接接触,主要功能是使液体能快速渗透并有效回渗,保持尿裤表层干爽,目前主要材料是透气无纺布。

  2)导流层:将面层接收的液体向吸收层分散、传送。本层要求能够提供足够大的空间储存并尽快传送足够量的液体,吸收层能够高效吸收液体,其主要材料是打孔无纺布或导流层无纺布。

  3)吸收芯体:用来俘获并快速吸收液体,分散液体或通过毛细作用将液体扩散到整个芯层中,最终储存液体。主要由高吸水树脂(SAP)、绒毛浆、吸水纸和木浆等构成。

  4)底层:用来防止液体渗漏,同时底部有一定通气性,避免过于闷热。其主要材料是PE膜。目前,已有高档纸尿裤的底布在聚乙烯薄膜外添加触感更为柔软舒适的无纺布或打孔无纺布,而纸尿片或中低档纸尿裤的底布中则仍然只使用PE膜。

  1)舒适性要求。面层材料直接接触皮肤,其中纸尿裤接触的婴儿皮肤尤其娇嫩,同时穿着时间长,消费者对面层材料的柔软舒适性有较高要求;

  2)渗透性要求。面层的作用是使液体快速下渗到导流层、吸收层,液体不直接接触皮肤,故而需要具备较好的渗透性。

  公司14年起步入高增长阶段,业绩靓丽。2013-2016年,公司主营业务收入、归母净利润CAGR分别为39.1%、61.2%,增长强劲。2016年,公司实现营业收入6.0亿元,营业利润1.0亿元,净利润8942万元。

  我们认为公司的主要增长模式为持续拓展优质客户,积极推动产销量上升。具体来看,我们估算公司各年增长情况如下:

  1.2.1 2012-2014年:打孔无纺布粉墨登场,进入大客户核心供应圈

  公司早期产品以PE打孔为主,通过多年积累,在面层材料打孔技术方面有了一定技术储备,申请并获得了 《立体孔型卷材的成型装置》专利授权,基本掌握了新型打孔无纺布的生产方法,为后续推广工作打下基础。2006年,公司研发成功3D 锥形打孔技术并率先推出3D 打孔无纺布,从而占据了市场先机。

  从2012年起公司打孔无纺布研发生产取得突破,产品进入龙头客户采购范围。公司于2010年前后投入研发打孔无纺布产品,并于2012年取得了阶段性技术突破,获得了《打孔无纺布》专利,同年向国际大客户A、国内大客户C进行推广产品。鉴于公司打孔无纺布的良好性能及柔软触感,客户A于2012 年开始尝试在其推出的新产品H品牌纸尿裤最高档系列中使用公司的打孔无纺布作为面层材料。客户C于2013 年第四季度以前采购公司产品主要用于其卫生巾产品,自2013 年第四季度开始在其A品牌婴儿纸尿裤面层材料上逐步使用公司的打孔无纺布。

  打孔无纺布产品爆发增长,推动公司整体业绩向上。2014年,公司业绩大幅增长,营业收入、归母净利润增速分别达到65.9%、98.3%。公司当年营业收入较2013年增长1.47亿元,其中打孔无纺布业务收入上升1.42亿元,基本贡献了全部增长。该项业务较去年同比增速达120%,主要来自于两大客户订单推动:

  1)客户A投放的高端产品经过2012 年、2013 年的市场检验后,销量情况良好,故自2014 年开始加大了打孔无纺布的用量。

  2)客户C最先在部分低端产品系列上尝试使用,2014 年开始在中端产品系列的面层上大规模使用。

  2015年三大主要客户订单量平稳上升,公司利润增长迅速。2015年,公司业绩大幅增长,营业收入、归母净利润增速分别为25.7%、51.2%。从收入端来看,总收入较去年提升9500万元,其中打孔无纺布业务收入上升5129万元,PE打孔膜业务收入上升1771万元。主要客户订单提升情况如下:

  1)客户C采购总金额上升3818万元,达到1.42万元,增幅36.8%。2015年客户C进一步扩大打孔无纺布面层材料的使用范围,在高端产品的面层和底层材料上也已开始使用公司的打孔无纺布。

  2)客户A采购总金额上升2821万元,达到1.71亿元,增幅为19.7%。根据公司招股披露,客户A于2015年新采购了无纺布腰贴,新增采购金额为961万元。

  3)客户B采购总金额上升1658万元,达到4250万元,增幅为64.0%,均来自于其PE膜订单的增加。

  2016年客户销量两级分化,公司利润保持增长。2016年公司营业收入、归母净利润增速分别为29.0%、39.8%。从收入端来看,总收入较去年提升1.35亿元,其中打孔无纺布业务收入上升9058万元,PE打孔膜业务收入上升2253万元。国际客户A与B呈现高速增长趋势,国内客户C订单有所下降:

  1)客户A采购总金额上升8340万元,达到2.55亿元,增幅为48.7%。客户A当年继续扩大打孔无纺布在其纸尿裤产品上的应用,订单量实现大幅增长。

  2)客户B采购总金额上升6237万元,达到1.04亿元,增幅为146.8%。对客户B的订单增长主要来自三方面业务:第一方面,PE打孔膜业务订单增长2863万元,其中PE膜新产品X订单金额较去年上升2530万元。第二方面,客户B引入了公司的新产品复合膜,该产品将无纺布与打孔膜有机结合,兼具打孔膜的干爽性和无纺布的绵柔触感,该产品全年实现销售额1465万元,主要对客户B销售。第三方面,客户B新增公司打孔无纺布订单1409万元,用于高端卫生巾产品的面层材料。

  3)客户C采购总金额下降3951万元,回落至1.02亿元。订单下降主要由于2015 年客户C高端纸尿裤销量未达预期,2016 年4 月停止采购相关打孔无纺布产品。根据Euromonitor统计,2016年客户C纸尿裤产品市占率由7.3%下降至6.0%,基本符合该趋势。

  4)新拓展日系客户D,采购总金额为2153万元,采购订单全部为打孔无纺布产品。

  得益于产品及技术壁垒,公司毛利率维持在32%以上。2012-2016年,公司毛利率长期高于行业内其他无纺布和PE打孔膜的企业。主要原因包括:

  1)业务结构不同。无纺布行业公司的产品主要是未做加工的无纺布产品,一般用于面膜、湿巾、清洁材料等。而公司的产品主要是打孔的热风无纺布,用于高端纸尿布、卫生巾面层,与皮肤直接接触,直接关系到使用体验,因此对质量的要求苛刻,下游客户愿意为高质量的产品支付溢价。

  2)竞争格局不同。水刺及无纺布行业内中小规模企业较多,竞争较为激烈。公司的主要产品是打孔无纺布,市场上掌握该技术的厂家很少。

  2014-2016年原材料价格降幅大于销售均价降幅,推动盈利能力持续上升。公司主要成本来为原材料成本,2016年占总成本比例达到79%。以公司打孔无纺布业务为例,拆分成本后,易发现公司近三年较大程度受益原材料价格下降。2015年公司打孔无纺布业务单位原材料成本下降了10%,同期销售均价仅下调2%,推动本项业务毛利率大幅上涨4.0pct;PE打孔膜业务毛利率同样上升6.7pct,总体毛利率上升3.7pct。2016年原材料价格再度小幅下降,但由于生产人员平均工资大幅上升,公司整体毛利率小幅下滑0.9pct。

  2017年上半年公司业绩出现一定下滑,我们认为临时性的波动不影响公司盈利能力,长期增长可持续。公司短期内业绩波动的主要原因包括原材料价格上涨、出现汇兑损失及运费上升三个方面。

  2017年上半年公司受原材料价格上升压力明显。打孔无纺布的上游化工原材料为ES纤维,属于聚乙烯/聚丙烯复合纤维;PE打孔膜的上游原材料为塑料米,主要是是聚乙烯、聚丙烯颗粒,目前原材料均为石油化工行业的下游产品。公司ES纤维采购价格主要受上游聚乙烯/聚丙烯价格影响,2014-2016年上半年聚乙烯价格保持下降趋势,2016年下半年以来受到原油价格上升趋势,原材料价格持续上涨。公司订单为季度签订,产品的售价调整相对滞后于原材料价格变动,导致2017年第一季度综合毛利率下降到32.09%,对一季度以及上半年利润有所影响。

  财务费用方面,上半年利润亦受到部分汇兑损益影响。公司产品出口的外汇收入在结汇时会因汇率波动而产生汇兑损益,由于2015年下半年美元汇率走高,公司2015、2016年汇兑收益分别为435万元、539万元。2017年6月起美元对人民币汇率下跌,公司持有较大金额美元资产,致使出现汇兑损失,影响了公司上半年的净利润。

  销售费用方面,2017年运输费用大幅上升。销售费用率的主要构成为运输相关的运费和港杂费,2016年两项合计占销售费用的67.7%。目前公司海外出口以韩国、印度和埃及为主。根据中远海运报价,公司产品运往埃及、印度三地运费分别为3496元/吨、2134元/吨,出口的PE打孔膜产品售价为2.4万元/吨,占销售收入比例分别为14.6%、8.9%。上半年由于公司供应客户B埃及、印度订单,致使运输费用大幅增加,了部分利润。

  短期来看,费用变化对公司盈利能力有较大影响;长期来看,收入是推动公司增长的核心。由于公司目前处于成长期,规模较小,2016年净利润为8942万元。现阶段各项费用的小幅波动对公司盈利能力会有较大影响。从长期来看,伴随公司规模扩大,管理方式和国际物流支付体系逐步成熟,在波动较大的员工薪酬及汇兑损益方面将有更多控制方式,同时公司已在埃及租赁建设工厂以解决高额运输费用,决定公司长期增长的核心来自于其收入端的推动。

  中国市场竞争激烈,欧美市场龙头独大。因发展阶段不同、竞争业态差异,国内和海外的纸尿裤下游品牌格局存在一定差异,也具备一些共性。

  欧美市场份额集中度高,龙头品牌占据绝对领先地位。美国市场中,根据Euromonitor数据,2016年宝洁(Procter & Gamble)旗下“帮宝适”品牌和Luvs品牌市场占有率达到44.2%,金佰利(kimberly-clark)旗下“好奇”品牌和Goodnites品牌达到36.2%,前两名品牌商合计拥有80.4%的市场。欧洲市场中,宝洁占据绝对龙头地位,2016年在英、法、德三国市场分别拥有42.0%、55.3%、54.6%市场份额。

  中国市场品牌发展多样化。中国纸尿裤市场起步较晚仍处于发展阶段,呈现以下特征:

  1)市场集中度低。根据Euromonitor统计,2016年我国市场份额前四名合计58.1%,相较于欧美市场仍处于较低水平;

  2)日本品牌具备一定竞争力。欧美市场主要由两大厂商垄断,国内市场中日系品牌能够较好响应东亚消费者需求,具备一定竞争力。2016年三大龙头厂商(花王、尤妮佳、大王)市占率合计达到23.2%;

  3)本土品牌数量众多,占据低端市场。2016年,国内品牌合计占据62.3%的市场份额。其中恒安为龙头,其他品牌占有率较为分散,主要集中在福建和广东地区。

  与纸尿裤市场相比,卫生巾市场格局存在一定共性,也有不少差异。全球市场上宝洁和金佰利同样占据领先地位,但地区间区别较大。我国的卫生巾市场竞争更为激烈,排名第五的金佰利市占率仅为2.7%,其他中小品牌合计占有68%的市场份额。日本卫生巾市场上,本土同样销量甚佳。美国市场发展时间长较为成熟,格局与纸尿裤市场类似。欧洲市场中强生则占据一定份额。

  国内一次性面层材料市场高增长,海外市场发展成熟规模大。根据Euromonitor和中国生活用纸年鉴,中国纸尿裤2013-2016年纸尿裤销售额由257亿元增长到492亿元,CAGR为12.0%;全球销售额由348亿美元增长到423亿美元,CAGR为6.7%。

  未来三年受到使用渗透率提升、新生人口增长推动,预计我国纸尿裤市场规模将快速上升。我们对国内和海外的一次性面层材料市场进行详细测算及预计。我们认为,面层材料市场规模为下游一次性卫生用品市场规模与面层材料成本占销售额比例共同决定,下游市场规模的几个关键因素为婴幼儿人口规模、年使用次数、使用渗透率以及均价,据此可以对市场规模进行估计。

  受益二孩政策全面放开,近三年有望迎来小幅度“婴儿潮”,推动市场扩容。参考国家统计局公布的2007-2016年全国总人口和出生率情况与趋势,2016年1月1日全面二孩后,全年出生人口1786万人,比上年多增131万人,人口出生率为12.95‰,总人口数为13.83亿人,同比增长6‰。一方面,年龄偏大的育龄妇女紧抓政策红利,加紧生育;年龄偏小的育龄产妇将按照家庭计划在5-8年内或生二孩。另一方面,随着女性的受教育水平和就业率的不断提高,生育意愿有所降低。参考中国社会科学院人口与劳动经济研究所相关研究,预计2017-2019年我国新生儿人数分别将达1929万、2035万、1830万,较2016年前明显增加。

  结合每日使用频率,估算我国2016年纸尿裤使用渗透率约为32.9%。根据中国婴童网资料,我国0-1岁新生儿约每3小时换一次纸尿裤,即每天8次;对于1-2岁婴儿,白天约4小时换一次,晚上约2次,即每天5次;新生儿成长降低使用频率,2-3岁幼童纸尿裤的使用频次将大幅减少,假设该年龄段的幼儿每用纸尿裤约1.5次。结合上述估算的2017-2019年新生儿人数,我们估算2016年纸尿裤理论年消耗量为918亿片,预计2019年理论消耗量将达1011亿片。根据Euromonitor和中国生活用纸年鉴,中国纸尿裤2011-2016年纸尿裤销售额由257亿元增长到492亿元,2011-2015年销量从179亿片增长到281亿片,由此得到2015年均价为1.62元/片,并根据CPI估算2016-2019年纸尿裤的均价约1.63-1.67元/片。据此得到我国2016年纸尿裤市场销售量约为302亿片,渗透率约为32.9%。

  使用渗透率远低于发达国家水平,市场规模提升空间巨大。根据婴幼儿人口规模和日使用次数估算纸尿裤的理论年消耗量,结合Euromonitor统计数据,我们分别估算欧美、韩国的使用渗透率情况。对于发达国家,我们估计0-1岁新生儿每日消耗片数约11片,1-2岁婴儿约需6片, 2-3岁幼童约需3片,其他假设不变。计算得到2016年美国纸尿裤渗透率为84%,英国纸尿裤渗透率为96%。韩国近年来使用渗透率高速上升,从2011年的88%上升到2016年的98%。对比发达国家高渗透率水平,我国纸尿裤市场扩容空间巨大。

  参考韩国纸尿裤渗透率水平对2019年中国纸尿裤市场进行预估。我们认为韩国的市场情况相对参考价值最大。1)中国文化、饮食与消费习惯与韩国相近;2)同作为亚洲人在人体构造与机理上,相对于欧美人群更加接近;3)韩国是较为单一的市场,内部差异较小,具有可参照性。使用2016年平均汇率对韩国国家统计局公布的韩国家庭人均可支配收入进行折算,2016年韩国人均可支配收入约为76447元,同比增长2%。中国一线年城镇人均可支配收入为57275元,同比增速达18%;二线年杭州城镇人均可支配收入为52185元,同比增速为8%。假设一二线城市的城镇人均可支配收入保持2016年的增速,3年后中国一线城市的人均可支配收入将达到韩国目前水平,5年后二线城市的人均可支配收入将达到韩国目前水平。

  基于我们估算的历年韩国纸尿裤市场渗透率,我们粗略假设2019年中国一线%,二线%,并保守假设三线及以下地区的渗透率水平为37%。根据各省市统计局公布的2015年常住人口数据,2015年一线城市、二线城市、三线及以下地区人口占总人口的比例分别为6.3%、19.6%和74.1%。假设未来保持该人口结构不变,结合上述渗透率假设,预计2019年中国整体纸尿裤市场渗透率为51%。

  渗透率提升、婴儿消费群体扩大及平均价格小幅上升推动整体市场规模扩大。我们保守估计我国纸尿裤的日均更换次数未来三年无较大变化,假设未来三年渗透率呈线性上升,结合上述估算的理论年消耗量预测得到销售量的预测值。再联系均价上升幅度,我们预计2019年中国纸尿裤市场规模将达856亿元,未来3年年复合增速为20%,未来五年复合增速为13%。

  全球市场方面,由于发达国家渗透率已处于较高水平,假设三年内无新生人口大幅增长的催化剂,未来影响市场规模变化的主要因素包括价格变动和日均更换次数变化。预计未来三年发达国家纸尿裤市场无明显增幅,存在小幅波动。海外市场方面,我们主要关心公司已拓展的韩国市场,以及未来存在较大预期的欧美市场。规模我们采用Euromonitor相关预测,综合得到2019年公司主要面向国家的纸尿裤市场规模为1728亿元人民币,预计2021年将达到1781亿人民币。

  我国卫生巾市场已经历较长时间发展,一二线城市渗透率较高。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计,1990年-2015年的26年间,我国女性卫生巾消费量从28亿片增加到817.2亿片,2015年的消费率达到1990年的29倍,市场渗透率由5%提高到87%,据Euromonitor数据显示,2016年我国女性用卫生用品市场规模为120亿美元,同比增长7.2%。广大女性对于妇女卫生用品的消费习惯已逐步建立形成。分地区来看,国内一二线城市女性卫生巾产品的渗透率已接近100%,在农村乡镇地区,女性卫生巾的市场渗透率还远未饱和。按照生活用纸专业委员会的预测,预计到2020年底,我国女性卫生巾的市场渗透率将接近100%。从发展趋势来看,未来国内卫生巾市场增长的主要动力一方面来自农村乡镇地区渗透率提升,另一方面来自卫生巾产品升级促使均价上升。

  全球不同地区卫生巾市场的增长情况出现不同趋势。美国、西欧等地区的市场成熟度较高,市场渗透率已接近100%;而新兴市场较低的渗透率使得其以更快的速度增长,其中亚太和拉丁美洲处于领先地位。由于卫生巾在市场使用历史普遍较纸尿裤长,故公司产品向其他非欧美及东亚国家销售的可能性更高,同时公司已向埃及、印度等地有PE膜产品销售,因此此处我们认为全球均有成为公司下游市场预期。卫生巾市场整体发展相对成熟,我们采用Euromonitor的预测结果,认为国内市场2016-2019年复合增速约为7%,全球市场年复合增速约为6%,于2019年分别达到147亿美元、348亿美元。

  面层材料市场规模由下游一次性卫生用品市场决定。根据招股说明书披露,面层和底层材料合计占卫生巾和纸尿裤的最终售价的5%-10%,我们按照面层和底层材料各占终端售价4%计算市场规模。

  纸尿裤面层材料市占率国内领先,未来拓展低端市场、欧美市场预期强烈。当前公司打孔无纺布产品的核心市场为东亚地区的中高端纸尿裤的面层材料、高端纸尿裤的底层材料,以及高端卫生巾面层材料。公司目前打孔无纺布供应的海外订单主要通过客户A销售,销售对象以韩国和东南亚市场为主。我们估算公司2016年无纺布业务在中韩两国市场的销售额为3.5亿元,占当前两国纸尿裤面层材料市场份额的15.9%。我们认为当前公司产品在东亚市场的高端纸尿裤产品中已占据绝对优势,未来发展方向主要包括:1)在东亚市场高端产品层面,继续挤占压花无纺布、平纹热风布等其他材料空间;2)在国内市场下沉进入中低端市场,推广打孔纺粘无纺布产品;3)拓展欧美面层材料市场,替换当地市场原先PE膜为主的面层材料。

  卫生巾面层材料均有布局。公司目前PE打孔膜供应的海外订单主要通过客户B销售,销售对象以埃及、印度和东南亚市场为主,用于卫生巾的面层材料。我们估算公司2016年PE打孔膜业务在中国市场的销售额约为8935万元,占当前我国卫生巾面层材料市场份额的2.7%;海外销售额约为5736万元,占海外市场的1.2%。我们认为当前公司产品当前在国内依靠区域性品牌商及客户B已具备一定市场基础,海外销售主要通过客户B实现。未来的增长途径主要通过客户B向印度、东南亚等炎热地区的新兴市场销售,以及通过埃及工厂向欧洲地区销售。

  综合来看,2016年公司所处行业的整体市场规模为190亿元,包括纸尿裤的面层和底层材料,以及卫生巾的面层材料。2019年预计整体市场规模为234亿元,增长主要来国纸尿裤市场快速扩容,以及新兴市场卫生巾需求上升。

  公司资产周转能力强,产品具有强大竞争力。杜邦分析来看,我们认为公司的高资产周转率值得关注。2016年公司的总资产周转率为1.27次,排名第九位,高于其他纺织服装行业中生产环节未外包的其他企业,在非织造材料以及面辅料企业中优势明显。反映出公司销售能力强,资产利用效率高。公司2016年销售费用占比为8.6%,扣除运费港杂费后仅为2.8%,处于行业内中档,销售人员占比仅1.6%,我们认为公司实现高效销售的核心动力来自于其具备极强技术优势,形成产品层面的优秀竞争力,从而不断吸引优质客户订单。

  公司在研发上长期投入积累,其3D机械打孔技术在全球范围内处于领先地位,推动公司产品进入核心供应商采购范围,构成公司核心竞争优势。公司是全球领先的打孔无纺布生产商,从研发人员来看,公司研发由实控人直接带领推动,管理层对新技术投入力度大、动力足;从研发投入来看,公司长期位列行业内领先;从具体专利分析情况来看,公司研发稳扎稳打,各阶段呈现阶梯式上升,与行业内其他对手已有较为明显的差距。

  公司大股东为谢氏家族,目前合计持股69.6%。谢继华、谢继权、谢影秋、谢淑冬、谢道平、林彬彬等谢氏家族六人直接持有本公司68.3%股权,并通过延兴投资、兴延投资间接持有本公司1.3%股权,是公司的控股股东、实际控制人,其中谢继华、谢继权、谢影秋、谢淑冬系谢道平、林彬彬夫妇的子女。

  公司董事长为核心技术人员,长期亲临研发一线。公司的核心技术人员分别为谢继华先生、谢继权先生、林建跃先生、俞新先生、李世煌先生、蔡吉祥先生。董事长谢继华先生为厦门大学化学系高化学专业学士、东华大学化学纤维系化学纤维专业硕士,具有20年的行业从业经验。曾任厦门华纶化纤有限公司工艺工程师、晋江舒雅妇幼用品有限公司副总经理、倍舒特妇幼用品有限公司副总经理。其兄弟谢继权先生,中国国籍,无境外永久,1968年8月出生,毕业于福建林学院制浆造纸专业,具有18年的行业从业经验。曾任永安造纸厂公司职员、永安青水造纸厂厂长。我们认为,公司实际控制人在本领域拥有丰富经验,主要给出以下几点:

  1)长期深耕面层材料领域研发工作:打孔技术方面,谢继华、谢继权先生早在2003年即申请了《一种打孔膜》专利;无纺布材料方面,谢继华、谢继权先生于2006年申请了《非织造布及其加工方法》专利。公司实际控制人从事研发超过14年,对本行业变化趋势、下游客户需求的把握经验丰富。

  2)研发丰富,获得多项专利力强。截止2016年,公司共拥有6项发明专利,16项实用新型专利,我们梳理了22项专利信息,其中16项专利的发明人为为谢继华、谢继权先生,2项专利的发明人为谢继华先生个人,3项专利的发明人为谢继华先生及公司其他技术,充分表明实控人具备极强的研发能力。

  3)近年来继续投入一线研发工作。从专利申请时间来看,谢继华先生近年来在研发方面继续保持高产趋势。我们统计谢继华先生2012年起的专利申请及授权数量情况,2016年,谢继华申请并获得授权的专利数量达到8项,占公司拥有专利总数的36.3%,此外还有6项专利处于实质审查阶段。实控人在研发工作上长期亲力亲为,且持续亲临一线研发,体现出其对企业发展投入大、动力足。

  公司以技术为核心竞争优势,整体研发投入占比处于行业内较高水平。2014年到2016年,公司研发投入保持24.8%的年复合增速,达到2783万元。与其他无纺布相关企业对比来看,1)大源研发投入远低于公司水平,主要提供一次性卫生用品的底层打孔无纺布材料,在高端材料方面无法与公司展开竞争;2)诺邦股份主营业务为高端水刺无纺布材料的生产销售,不涉及打孔工艺,故在研发上投入较公司略少;3)卓德嘉研发投入占比低于公司。从绝对额来看,2016年研发投入折合人民币1.33亿元,按照同年年PE膜业务收入占比40.0%估算, PE膜业务方面的研发投入约为5288万元,近年来处于上升水平。我们认为卓德嘉在技术上中短期内不会对公司构成重大挑战,具体将在下文详细分析。

  公司亦十分重视研发团队建设。经过多年的实践和积累,公司在面层材料领域内建立起了一支经验丰富、专业结构搭配合理的技术研发团队。截至2016年底,公司共有研发技术人员107人,其中直接从事技术工作的研发人员有74人、核心技术人员6名,占员工总人数的比例分别为8.65%和0.70%。

  从组织架构来看,研发中心地位高、权限大。公司研发中心直接对董事长兼总经理谢继华负责,减少中间汇报环节,研发反应机制高效。研发团队主要由材料研发部和设备研发部组成,分别负责两类技术的研发。

  研发团队管理方面,公司高度重视核心技术的保密。除了对部分核心产品及生产工艺技术申请专利,公司在研发团队管理方面制定了严格的技术保密措施,包括:1)核心技术及制造工艺由整个技术研发团队掌握,不同技术人员依据专业分工分别掌握不同技术环节,以尽量减少单个技术人员掌握全部关键技术的情况出现;2)公司与核心技术人员签订了《保密协议》以明确双方技术保密方面的与义务;3)公司通过延兴投资和兴延投资两个股权激励的持股平台及较强竞争力的薪酬制度以充分技术研发团队的稳定。

  公司实现价值增加的关键在于3D锥形打孔工艺,通过对相关专利情况及研发情况的分析,我们认为公司此项技术在全球范围内拥有较强优势,为未来持续增长、订单放量提供了极大保障。

  “3D锥形”孔型工艺极大提升了面层材料的干爽性。我们总结公司“锥形”打孔无纺布优点如下:

  1)渗漏性好:经过“锥形”打孔设备所形成的孔形似“漏斗”,上大下小,开孔处41既可加快体液下渗速度,也可实现块状分泌物较顺利下浸。利用小孔按照EDANA 153.0-02的多次穿透测试方法,采用3D锥形打孔工艺生产的打孔无纺布在每次液体渗透速度上明显要快于未打孔热风无纺布,每次至少要快0.5秒。并且随着液体穿透次数的增多,这种差距越明显;

  2)有效反渗漏:立体凸起处45未受压时形成高度差促进下渗,受压后开口端闭合,人体与吸收体4接触,产生隔湿作用;

  4)干爽舒适:打孔以后能增加材料表面的张力,增强液体在表面的附着力,减少液体在材料表面的流动,更好地吸收分泌物。

  目前市场上尚无其他厂商掌握了成熟的3D打孔技术,公司技术在业界处于领先。由于日系厂商以压花技术为主,我们重点考查欧美供应商的打孔技术研发进展,认为:

  1)欧美供应商近年来对3D机械打孔的研发趋于停滞。由于欧美供应商大多供应PE打孔膜产品,其打孔技术空打孔技术,与机械打孔技术存在较大差别,因此欧美厂商近年在机械打孔方面技术进展较少。根据欧盟专利局的相关信息索引,欧美国家申请的无纺布打孔技术专利多集中于2010年前,2010年后仅有四项相关专利提交审查并获得授权,申请人为宝洁、金佰利(美国公司及中国公司各一项)与卓德嘉,技术以无纺布与打孔膜结合形成复合材料为主,主要解决打孔材料在卫生巾等产品应用方面的问题,不与3D锥形打孔技术直接相关。

  2)欧美厂商原有工艺为平面二维打孔,3D触感较差。除公司外,无纺布的打孔工作一般采用针式打孔法,将无纺布材料30经针辊50和凹辊52形成打孔无纺布20。采用此方法的专利主要为卓德嘉2006年申请的《ABSORBENT DEVICE USING AN APERTURED NONWOVEN AS AN ACQUISITION DISTRIBUTION LAYER》专利,通过针位54实现打孔,此后卓德嘉及其他公司基本未对该类技术进行更新。我们认为此方法下所得产品存在如下不足:1)立体结构:针辊较细,打孔后三维立体感不足;2)开孔率低:由于针磨的密度和形状,开孔率难以大于15%;3)打孔速度低:针有一定长度,打孔后需有剥离过程;4)针孔形状单一:孔形一般为圆形。

  公司的3D锥形打孔法技术在工艺上进行革新,实现了3D打孔的要求。公司的打孔装置由凸辊2、凹辊3和摩擦辊4组成,其中凸辊2与凹辊3的凹凸面相互咬合形成对辊,凸辊2与摩擦辊4相互接触。设备运转时,无纺布材料9在80-300℃下进入凸辊2、凹辊3的咬合面中,被挤压成与凸辊2相匹配的凹凸形状。之后,再进入凸辊2与摩擦辊4的接触面中,由于两辊轮存在10%的速度差,材料9的凸面顶层被摩擦辊4划破,形成孔11,得到具备3D椎形的打孔无纺布产品。

  我们认为3D锥形打孔技术较针式打孔技术实现了优势:1)厚度显著提升:针式打孔技术形成的总厚度达到0.3毫米左右[1],锥形打孔实现厚度的中位数为1.15毫米。2)开孔率提升:针式打孔技术开孔率难以大于15%,锥形打孔基本开孔率中位数为30%。3)孔形选择多样:针式打孔技术只能实现圆形打孔,锥形打孔的凸起处21可为棱台型或圆台型。

  生产设备方面,公司采取“外购+改装”模式,提升设备壁垒。伴随面层材料后加工处理技术的广泛运用,各类生产设备、加工技术应运而生,拥有大量的高、精、尖的进口生产设备和后加工处理设备是提供质量稳定、性能优良的面层材料的设备保障。在后加工处理技术设备方面,在外购基本的生产线、打孔机、收卷机后,生产者需要设计开发模具,形成了一定的硬件设备壁垒。行业新进入者无法从市场上购置现成的后加工处理设备,需自行设计生产线并经长时间的生产线试验和磨合。公司的设备打孔技术中,打孔辊和中心收卷系统均由公司自行设计开发并组装,具有较高的市场辨识度。根据公司招股说明书信息,截止16年底,公司共外购样辊133个,加热辊10个。通过对标准化的样辊进行精细化改装,公司形成了业内领先的工艺水平和生产设备壁垒。

  公司未来的增长来自两部分:一是下业需求的自然增长,二是对竞争对手产能的替代。行业增长在前文已有详述,本节从国内和海外两类竞争对手的情况分析公司未来的增长点。国内市场方面,我们着重关注来自纸尿裤市场的需求及竞争:东亚父母对舒适性要求更高,面层材料升级趋势明显。海外市场方面,我们关注来自卫生巾市场的需求及竞争:海外市场龙头品牌的集中度远高于国内,公司已通过订单拓展过程中耗时最长的认证环节,大客户带动将推动更加快速的发展。

  国内竞争对手产品以平纹热风无纺布为主,技术含量低。目前国内纸尿裤及卫生巾面层材料领域供应商主要供应平纹热风无纺布、平纹纺粘无纺布,应用于中低端产品,产能较为分散。大源是除公司之外规模较大的供应商,产品供应以无后续加工的热风及纺粘无纺布为主,其中2016年热风后加工的无纺布业务收入占比仅为16.2%,合计7269万元,主要供应纸尿裤底层材料。

  从消费市场层面观察,纸尿裤市场竞争激烈,加工无纺布面层是未来发展趋势,国内供应商产品将受到公司进一步替代。纸尿裤的消费群体主要为0-3岁婴幼儿的父母,客户群体更新频率快,品牌粘性较服装、食品饮料等消费品弱,消费者对产品质量更为重视,各品牌商竞争也更为激烈。总结来看,新型材料的工艺优势和消费观念升级共同推动面层材料的升级换代:1)材料属性方面,新型无纺布优于传统材料。热风无纺布在柔软性方面有所改进,但无法满足干爽透气、加快下渗、防止回流的要求。随着在无纺布上打孔及压花工艺的出现,巧妙地解决了舒适度和干爽性间无法平衡的问题给消费者带来既舒适绵软又清爽透气的体验。2)80后、90后父母支付意愿更强,对婴童健康的意识不断提高。如今的父母和白领女性大多是出生在后的80后、90后,从小享受着较好的物质条件,形成了较强的卫生意识及追求健康品质的消费态度。对自身和宝宝健康关注度的增加,使得选购高端的卫生用品成为越来越明显的趋势。

  我们认为,主要品牌商市占率的变化一定程度上反应出新型无纺布面层材料替代热风无纺布面层材料的趋势:

  1)全球绝对龙头客户A在中国纸尿裤市场份额下滑严重,由2013年的32.8%下滑至2016年的25%,下降了近四分之一。下降原因主要是客户A对中国消费升级的趋势有一定误判,认为中国父母偏向节俭。此外,客户A的采购体系为美国的全球总部考查供应商,更换供应商的反应速度较低。综合原因下,客户A仍然使用传统的平纹热风无纺布作为其面层材料。

  2)客户B(东亚)在中国地区的市场份额节节攀升,从2013年的10.8%升至2016年的12.7%。客户B中国市场的供应商选择由其亚太区决定,反应相对灵活。2014年起,客户A大量采用公司打孔无纺布产品,同年市场份额上升1.5%。目前客户B的两款高端产品均采用公司打孔无纺布产品作为面层材料。

  3)日系品牌市占率提升快速,尤以花王和大王为典型代表。日系品牌的面层材料主要由日本供应商提供,使用压花无纺布材料。

  公司已掌握压花工艺,两相结合具备更高壁垒。日系供应商使用的压花工艺通过表面凹凸处理实现3D感,减少接触面积。公司持续大力投入研发,从2013年起分阶段掌握了压花工艺,并实现了压花与打孔工艺的结合。打孔与压花工艺的结合是公司领先日系压花无纺布供应商、占据无纺布面层材料龙头的核心竞争优势。我们梳理公司的研发进展情况如下:

  公司首先在压花无纺布方面取得了初步的研发。2013年7月,公司申请了《立体无纺布》专利,该实用新型的表面拥有与皮肤接触的凸起部分,促使体液流向凹入部分。与使用者接触的凸起部分无液体吸附,从而减少潮湿、不干爽的感觉,公司对压花技术有基本掌握。

  此后公司进一步深化其在压花技术方面的优势。2014年3月,公司申请了《一种具有开孔结构的立体无纺布》专利,该实用新型在开孔方面取得一定进展,但我们认为其信息中最重要的部分在于实现了压花的各层密度区分。本技术通过对加热凹凸辊、对材料压力,使无纺布凹凸各处的密度出现分化,其中凸起处B密度稀疏,凹入处A、C密度变大。基于此项处理,凸起区侧缘的高密度纤维具有很强的抗压能力,能够有力保持结构,表明公司已经充分掌握了压花技术。

  下一步,公司实现了打孔与压花技术的结合。2015年12月,公司申请了《一种打孔压花成型模具》专利,该实用新型通过一对啮合的凹凸对辊模具,使无纺布材料产品既具有打孔区域33,又具有压花区域3,同时拥有高密度抗压区域32。打孔区域加速液体下渗,压花区域减少接触,立体感更强,干爽舒适体验进一步提升。

  目前,公司的打孔压花无纺布已实现量产,主要供应客户A高端产品系列的面层及底膜材料,其打孔压花图案由公司为客户定制,并专属于该客户。

  通过多年研发,公司已拥有最齐全的产品种类,可以生产一次性卫生用品面层材料领域包括低端的热风无纺布、中端的PE打孔膜、高端的3D打孔无纺布以及最高端的打孔压花结合产品,充分满足下游不同客户的面层材料需求。本次募投项目中,公司还引进了一条纯棉水刺无纺布实验线,对纯天然的纯棉水刺无纺布进行打孔工艺的实践,借助现有核心技术体系开发出一批高技术含量、高附加值的新产品。

  产品工艺全面领先,打孔无纺布业务发展前景可期。在客户A全面在其高端纸尿裤中使用打孔无纺布的示范作用下,2016年,公司通过了日系客户D验证,实现了打孔无纺布材料销售合计1128万元。随着各大海外品牌开始对打孔无纺布进行商业测试,未来公司的打孔无纺布有望保持快速增长。作为一种新型的面层材料,在未来市场规模不断扩大、高端产品需求稳步提升、产品差异化竞争加剧的利好条件下,打孔无纺布有望在产品迭代的过程中迎来市场规模与渗透率的双料增长。

  全球范围内供应商较多,我们认为短期内卓德嘉是公司海外主要竞争对手。普杰集团(PGI)是世界上最大的无纺布供应商,2015年更名为Avintiv,2016年由塑料包装产品制造商Berry Plastics Group Inc集团以24.5亿美元收购。普杰集团主要产品用于纸尿裤的底层材料,以及卫生巾的面层和底层材料。

  卓德嘉是全球最大的PE打孔膜供应商,年销售额8.3亿美元。该公司总部位于美国弗吉尼亚州North Chesterfield,界主要地区设立了多家工厂,产品包括PE打孔薄膜、透气薄膜、弹性薄膜、无纺布产品及其它特种薄膜。公司生产的薄膜提供给世界许多著名公司,用于生产妇女卫生巾、护垫、婴儿纸尿裤、护理床垫等医疗卫生用品。目前,美国卓德嘉在中国上海和广州均设立了子公司。

  卓德嘉在客户B供应商中的份额逐渐被公司取代。卓德嘉PE膜销售额从2013年起逐年下滑,从2014年的32亿元下降至2016年的23亿元,降低了28%。同时,面向客户B的销售额也下滑严重,从2014年的15亿元下降至2016年的9亿元,仅为13年销售额的60%。而同期公司面向客户B的销售额增长明显,从2014年的0.26亿元增至1.05亿元,复合增长率达到100%,替代效应显著。

  PE打孔膜业务方面,卓德嘉订单未来还将持续被公司替代,主要有以下几方面原因:

  1)卓德嘉产品价格远高于公司产品。2016年卓德嘉PE打孔膜平均价格为35727元/吨,而公司同期PE打孔膜价格为24978元/吨,公司新型面层材料打孔无纺布的平均也仅为31660元/吨,同样低于卓德嘉的PE膜产品。2016年,公司PE打孔膜产品、打孔无纺布产品为卓德嘉PE打孔膜产品均价的69.9%、88.6%。

  按照卓德嘉整体毛利率水平粗略估算PE膜成本,其2016年PE打孔膜的生产成本约为30067元/吨,而公司PE打孔膜的成本仅为14609元/吨,低于竞争对手一半。成本高企的部分原因在于卓德嘉人工成本偏高。卓德嘉的主要产能在欧美地区,人均工资高企。2016年卓德嘉各工厂所在地年收入的平均值为19.6万元,而2016年公司所在地厦门市的平均年收入仅为8.7万元。

  2)公司PE膜产品若采用远洋运输销往欧美,卓德嘉在价格上仍不具备竞争优势。由于打孔后3D孔型使PE膜产品整体体积变大,密度变低,故运输成本较高,单个40尺通用集装箱装载重量仅为2.4-5.3吨左右,故价格比较时需要考虑公司产品出口到美国、欧洲地区的运费情况。因为客户B欧洲、地中海、非洲地区的工厂设在埃及,所以收货地分别为美国西海岸和埃及,采用海上运输方式。根据报价信息,平均运输费用(包含保险费、装卸费等附属费用)为2645元/吨和3495元/吨[1]。假设公司出口到美国及埃及港口,且由下游品牌商支付运费的情况,公司PE打孔膜到岸价格分别为27623元/吨,28473元/吨,相比卓德嘉的产品价格35727元/吨仍然具有明显的价格优势。

  3)产品线广泛,响应速度低。卓德嘉是一家薄膜产品综合供应商,产品线覆盖PE打孔薄膜、透气薄膜、弹性薄膜、无纺布产品及其它特种薄膜,过多的产品种类导致卓德嘉在PE打孔膜的专业度方面不够,响应下游客户需求的反应速度较慢。相比之下,公司专做面层材料细分市场,所有产品只有纸尿裤和卫生巾两个下游应用,而且与主要客户共同研发,使得公司能够更好地了解高端客户的需求动向和产品最新技术发展动向趋势。

  打孔无纺布业务方面,如果卓德嘉在内的其他国际厂商试图进入这一领域,我们认为未来三年内不会对公司构成重大挑战。PE膜真空打孔工艺与无纺布打孔工艺区别较大,PE打孔膜的真空打孔工艺是先将聚烯烃混合物经过螺杆挤出机熔融挤出形成流延膜,再利用真空成型鼓的内外压差作用形成具有小孔的开孔薄膜。无纺布则因其物质无法使用真空打孔,而需要机械打孔技术,通过凹凸辊碾压形成孔型。故从技术角度来看,重新开发机械打孔技术需要一定时间积累。我们认为,参考延江早期研发过程,结合卓德嘉本身技术实力较强的前提,投入该项研发到出现成效需1年左右时间。

  研发到投产周期较长。卓德嘉虽然拥有丰富的技术资源生产新型材料,但不能新产品能够成功投放市场,同时取代现有面层材料的盈利能力和市场份额。而且现有生产成本已经较高,若要开发下一代产品,还将面临研发、购买生产设备、试产、下游客户认证等环节。根据卓德嘉估计,该产品线的新技术从创意形成到产品商业化,通常需要24至48个月的时间。按中性情况估算,研发时间1年、购买/安装/调试生产设备0.5年、试产0.5年、下游客户认证需要1年,预计需要3年左右的时间才能完成打孔无纺布产品的商业化运营,时间周期长且成本还将进一步上升,故而三年内难以对公司业务形成挑战。

  我们认为,宏观层面,1-2年内公司的3D打孔无纺布产品在仍将保持极强的竞争优势,PE打孔膜同样较其他供应商产品有一定特点,均会为公司业绩高增长提供有力支持。微观层面,客户订单增长配合新增产能逐步,促使公司该项业务收入进一步上升。

  短期来看,国内纸尿裤市场各品牌商激烈竞争态势延续,大客户B采购公司面层材料预期强烈。如前文分析,国内市场中大客户B仍为市场份额最大的品牌商,根据Euromonitor数据,其市场16年占有率达到25.0%。从2014年开始,在纸尿裤市场不断扩大的情况下,客户B的销售额呈现逐年下滑趋势,并被客户A及日系品牌逐步替代。其中原因包括客户B对消费升级趋势判断失误、采购决策需全球总部制定等原因。面对销售额下滑趋势,我们认为大客户B采购公司3D打孔无纺布作为面层材料的预期强烈:

  1)客户B亟待提升纸尿裤产品高端化程度。根据Euromonitor统计,2016年大客户B的纸尿裤产品单片均价为1.84元人民币,而其主要竞争对手、公司大客户A的产品均价为1.95元/片。日系品牌更以高端线为主要战略,日系中销量最佳的花口产品均价为2.25元/片,花王(中国)产品均价为1.88元/片。需求方面,消费者要求提升,倒逼品牌商升级产品;供给方面,产品均价低于竞争对手,品牌商亦有升级提价空间。两方面共同作用下,我们认为客户B推出高端化产品迫在眉睫。

  2)公司打孔无纺布已通过客户B验证。根据公司招股说明书披露信息,客户B于2016年向公司采购打孔无纺布1409万元,用于其高端卫生巾产品,而2015年及以前客户B的订单均为PE打孔膜产品。实现少量销售表明公司的该产品已进入客户B的全球采购范围内,通过了耗时最长的验证环节。由于纸尿裤售价更高,相较卫生巾产品而言采用高级面层材料更为普遍,打孔无纺布产品应用于纸尿裤产品的面层材料将有更加强烈预期。

  PE打孔膜短期内的主要增长点来自于供应客户B的新开发产品。2015年,公司为客户B开发了一款“真空+机械”打孔膜产品,计划使用在客户B的高端卫生巾产品上,在中国、印度、韩国、土耳其、埃及、沙特、东欧等市场销售。普通的PE打孔膜空打孔得到的小孔,目数为20-100目,主要功能为减少皮肤接触。公司将3D机械打孔技术应用到PE打孔膜的生产当中,将3D真空成型、已有小孔的打孔膜经机械打孔技术加工形成表面兼具大孔和小孔的3D机械成型打孔膜,大孔的目数为5-15目,可快速吸收并加快液体下渗速度,搭配小孔减少直接接触面积,大幅提升和改善了产品性能。由于目前市场上其他供应商3D机械打孔技术较公司有所差距,该产品在市场上具备一定独特优势。

  大客户B高端订单引入,预先投产致产能利用率下降。2015年,客户B计划使用公司的新款PE打孔膜产品作为其新款高端卫生巾的供应面料,预估两年内将向公司每年购买约9600吨PE打孔膜。2015年公司根据客户B此款新产品的预计年采购量,预先扩充PE打孔膜产能至10600吨。根据客户B对供应商的要求,公司需要先行购置并安装好PE生产线月的考核期,考核期结束后客户B才开始向公司下单,由此导致2015年PE打孔膜产能利用率较低。

  订单逐步放量,产能利用率回升在即。2016年,公司产品完成考核开始规模销售,PE打孔膜产能利用率有所回升。根据公司招股披露,2015年新款PE打孔膜产品销售量为720吨,2016年新增销量约759吨,合计达到1480吨,贡献新增收入2530万元。由于客户B此前对公司PE膜采购量较大,预计该高端产品将部分替换掉原先订单。通过分析销售给客户B家分公司的订单金额数据,该产品对客户B原先订单的替换程度不大:2015年订单中,客户B订单全部为PE膜产品,主要供应中国及印度韩国市场卫生巾面层材料。2016年,客户B新增打孔无纺布和复合膜产品采购2873万元,其中打孔无纺布产品用于高端卫生巾的面层材料。由于东亚地区对打孔无纺布面层材料接受程度较高,合理推测这两项采购主要发生在东亚地区。同年中国区和韩国区采购金额上升了2579万元,表明替代原先的PE打孔膜订单金额有限。此外,2016年公司对客户B印度区的销售额上升3016万元至3538万元,表明公司该项产品主要以新增的外销订单为主。

  PE膜订单投产,产能利用率回升明显。我们保守估计,2017年较2015年800吨的原有PE膜订单被替代,同时新增4800吨新型PE膜产品X。除了客户B以外,其他客户订单主要供应国内卫生巾产品的面层材料,保守假设其他客户订单量增速与国内卫生巾市场规模增速一致。由此得到2017年PE膜业务的产能利用率达到80.2%,显著高于2016年52.0%水平。

  短期来看,公司2017年毛利率有所下降。我们认为公司毛利率下降的核心原因在于上市后成本费用透明化,下游客户有一定压价。公司定价方式类似成本加成定价,以整体毛利率为重要参考指标,新研发产品适度提高加成比例,旧款产品适度降低比例。

  从长期来看,我们认为公司能够以较为稳定的毛利率实现定价,原因包括:1)公司技术领先,产品短期内具备稀缺性;2)PE打孔膜具备极强价格优势,公司2016年以高毛利定价,同样的产品均价仅为对手69.9%,下游客户比价下并无损失;3)下游产品直接接触皮肤,直接决定产品销量,行业内排名前列的龙头企业愿意为高质量产品支付溢价;4)公司为下游客户主要供应商,按照面层材料采购占纸尿裤终端零售价4%计算,公司产品占大客户A中韩两国市场面层材料采购量高达54.2%,大客户A对公司具备很强依赖性。

  成本拆分方面,预计未来人工成本占比进一步提升。对2018、2019年原材料价格变化采取中性预计,单位产品所需原材料价格保持平稳,各项成本中直接材料与销售收入基本保持同步增长。制造费用方面,预计未来三年公司产能线性扩张,产能保持利用率处于较高水平,折旧摊销费用增长与收入增速趋于一致。人工成本方面,根据过往三年情况测算,公司生产人均年产出产品约为60吨。公司机械自动化程度已经处于较高水平,预计未来人均年产出上升空间不大,生产人员数量同样与销售一致的增速。结合过去两年员工工资增幅情况,我们预计未来三年国内员工工资增速约为20%、15%、13%,带动整体生产人工成本占比于2019年达到15.8%,较2016年提升4.9pct,人工成本重要性大大提升。

  埃及人工成本低廉,海外产能推动公司盈利能力回升。公司2016年3月起租赁埃及厂房,短期内用于生产PE打孔膜,配合客户B在埃及的卫生巾产能。根据公司过往建设情况,我们预计设备购买到投产需1年左右时间,埃及产能今年下半年。世界银行统计2015年埃及年平均工资约合2.2万元人民币,低于厦门8.7万元年平均工资。我们按照国内公司情况估算,预计2017年下半年起在埃及产生每人每年4.6万元的人工成本,较厦门产能节约2233元/吨人工成本。假设公司产品售价不变,2017年下半年埃及工厂产能可以提升公司PE膜业务毛利率3.3pct。

  海外设厂降低运输费用,再度推动盈利能力反转。3D孔型使产品整体体积变大,密度非常低,称之为泡货。远洋运输以集装箱数量为基础计算运费,单个40尺通用集装箱装载重量仅为2.4-5.3吨左右泡货,成本较高,企业生产半径受到一定,期间费用中运输费用对公司盈利能力的影响最大。根据中远海运报价,在国内生产运往埃及后产生的远洋运输费用为3496元/吨,单位运输费用占公司2016年PE打孔膜售价的13.9%。假设公司产品售价不变,埃及工厂产能后,运费减少预计再度改善公司2017年下半年盈利能力,推动公司PE膜业务净利率提升10.0pct,推动公司整体净利率上升2.2pct。

  中长期来看,我们看好3D打孔无纺布进入欧美纸尿裤市场。目前欧美纸尿裤市场的面层材料以PE膜为主,分为打孔膜和压花膜两类。我们认为,未来2-3年内公司通过国际龙头品牌商拓展欧美市场存在较大预期:

  1)打孔无纺布体验更加,是推动海外销售的核心推动力。东亚市场各品牌销售份额变化趋势表明采用打孔无纺布面层材料是更好选择。其中,客户A/日系厂商vs.客户B的市占率动态变化过程已充分说明高级无纺布面层较普通无纺布面层更加符合消费者需求。PE膜是热风无纺布上一代产品,塑料感强,舒适性低,在我国女性卫生用品面层材料已被逐步淘汰,相比之下打孔无纺布优势远胜于欧美现阶段面层用材料。

  2)欧美消费者经济实力更强,对价格度较低。品牌商对打孔无纺布的主要担忧是其价格较PE打孔膜更高,而中国市场消费者在购买力相对更低、对价格更加亦选择了打孔无纺布产品,表明价格因素不会成为产品在欧美推广的主要障碍。

  3)公司打孔无纺布产品具备价格优势。如前所述,2016年公司海外主要竞争对手之一的卓德嘉PE打孔膜均价为35727元/吨,公司打孔无纺布均价31660元/吨,价格层面具备明显优势。卷材产品远洋运输成本较高,即便考虑海运价格,假设品牌商支付相应运费,公司打孔无纺布产品运到埃及或美国西海岸价格也为34305元/吨、35155元/吨,在质量更佳的前提下仍具有小幅价格优势。

  看未来五年发展,公司成长空间巨大。纸尿裤需求方面,伴随高端纸尿裤占比不断提升,加上公司产品向中端市场拓展,预计未来五年公司在中韩两国面层材料市场市占率将达到35%、底层材料市场市占率10%。保守估计海外市场渗透率达到目前国内市场水平,预计2021年公司在该项消费市场上实现的销售额将达到25亿元。卫生巾需求方面,看好海外市场发展,预计2021年公司在海外市场上的市占率达到15%,国内市场达到5%,在该项消费市场上实现销售11亿元。两类合计,预计公司五年后销售规模将达到36亿元,达到目前销售规模的五倍。

  1)公司2020年前共规划增加打孔无纺布产能22000吨,预计2017-2019年新增平均产能分别为6000吨、8000吨、8000吨,即17-19年平均产能为22000吨、30000吨、38000吨。随着下游大客户持续导入,3D打孔无纺布业务17-19年销售量分别为16450、22230、32466吨,产能利用率为75%、74%、85%。公司新产品推出周期一般为两年,小幅拉动价格上涨,产品均价为3.17万元/吨、3.19万元/吨、3.16万元/吨。原材料价格以中性预期估计,较前一年变化幅度为5%、0%、0%。

  2)公司17年PE打孔膜产能维持稳定,18、19年小幅扩产,17-19年产能分别为10600吨、12000吨、14000吨。客户B埃及和印度订单投产,其他国内客户订单保持行业增速水平,预计2017-2019年打孔无纺布产能利用率逐步提升,分别为80%、89%、96%。产品均价为2.38万元/吨、2.37万元/吨、2.35万元/吨,原材料价格以中性预期估计,较前一年变化幅度为5%、0%、0%。埃及工厂投产后,降低远洋运费及人工成本推动盈利能力反转,2017-2019年毛利率分别为40.6%、43.0%、41.0%。

  3)其他业务方面,我们看好更加高端的复合膜未来需求增长。由于复合膜新业务基数较。